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    中國債券ETF發展與海外經驗借鑒

    中國貨幣市場|2022年10月25日
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    截至2022年9月15日,國內存量共18支債券ETF,整體規模約為562億元,占整個債券指數基金市場的比重為14.4%。

    一、中國債券ETF的發展

    ETF(Exchange Traded Fund),簡稱“交易型開放式指數基金”,是一種跟蹤“標的指數”變化且在證券交易所上市交易的基金。投資人可以如買賣股票一般去買賣“標的指數”的ETF。ETF吸收了封閉式基金可以當日實時交易的優點,投資者可以像買賣封閉式基金或者股票一樣,在二級市場買賣ETF份額;同時,ETF也具備了開放式基金可自由申購贖回的優點,投資者可以如買賣開放式基金一樣,向基金管理公司申購或贖回ETF份額。

    美國擁有全球規模最大、機制最成熟的ETF市場。根據美國投資公司協會(ICI)報告,從2002年至2021年,美國ETF資產管理規模從1021億美元大幅擴張至7.2萬億美元。從資產類別來看,股票ETF占主導,投資于國內和全球的權益ETF合計占80%,債券ETF占17%,商品ETF和混合類ETF占比較小。但從趨勢上看,債券ETF的規模占比快速增長,自2002年第一支債券ETF成立,截至2021年,債券ETF的規模已擴張至1.23萬億美元,產品數量達到469支。

    國內債券指數產品的發展相對較晚,直到2019年國內債券指數基金才開始出現爆發式發展,但規模占比仍較低。2003年10月長盛基金推出長盛全債指數基金,但之后債券指數基金基本處于停滯狀態,直到2016年才有多家基金公司推出債券指數基金和債券ETF。從2016至2022年9月,債券指數基金(含ETF)的規模從174億元增長至3907億元。但截至2022年9月,債券指數基金(含ETF)的規模占整體債基市場的比重僅5%左右。而截至2021年,美國債券指數基金(含ETF)的規模占債基市場的比重已高達32%。

    相對債券指數基金而言,國內債券ETF的發展則更為緩慢。2013年,國內發行了首支債券ETF——國泰上證5年期國債ETF(511001.SH),2014至2017年鮮有債券ETF產品發行,2017年首次出現債券ETF的退市。直到2018年我國債券ETF數量才呈現大幅增長,當年度共發行了4支債券ETF。截至2022年9月15日,國內存量共18支債券ETF,整體規模約為562億元,占整個債券指數基金市場的比重為14.4%。

    目前,政金債ETF和短融ETF大受青睞。2022年7月11日,首批政金債ETF正式獲批,首批8家基金公司獲得批文,政金債ETF的獲批進一步豐富了交易所場內較低風險產品序列,為投資者提供了更多的債券類工具產品選擇。與普通政金債指數基金相比,政金債ETF的優勢在于,可采用現金申贖方式,具備上市交易買賣功能,投資流動性較高。普通政金債指數基金的投資者只能通過場外以現金進行申購贖回,贖回到賬一般需要T+3或更長時間。而現金申贖政金債ETF可以以現金方式進行申購贖回,又可上市交易買賣,資金最快可以實現在賣出的當天可用,投資者投資更加靈活便捷。政金債ETF將大大促進債券ETF的流動性,一方面,有利于促進銀行間和交易所債券市場的互聯互通;另一方面,也為投資人提供了更為高效的跟蹤全市場債券指數的投資工具。從已審批待發行的債券ETF中可以看到,政金債ETF、短融ETF最受青睞。

    國內債券ETF發行人較為集中。目前存續僅有8家基金公司發行了債券ETF,其中發行數量和規模占比最大的是海富通,共發行了5支債券ETF,截至2022年6月合計規模約175億元,占據了市場31%的份額。平安基金發行了3支,國泰基金、鵬華基金、富國基金和博時基金各發行了2支,華安基金和招商基金各發行了1支。

    從產品類型上看,雖然國內跟蹤政金債指數的5支產品均誕生于2022年之后,但合計規模最大,達243億元;而跟蹤信用債指數的產品數量并不大,僅3支債券ETF,但合計規模達213億元左右,其中海富通中證短融ETF為規模最大的債券ETF。接下來是跟蹤地方債的債券ETF,合計規模近70億元,之后為跟蹤國債的債券ETF,跟蹤可轉債的規模占比最小。

    圖1? 跟蹤不同類型指數的債券ETF規模占比

    數據來源:Wind資訊,東方證券研究所

    二、債券ETF市場的海外經驗借鑒

    筆者從運作機制與流動性、機構行為、跟蹤指數類型等方面對中國與美國ETF市場做對比,從而歸納出中國債券ETF市場發展可以借鑒參考的海外經驗。

    (一)運作機制不同,流動性差異大

    ETF的申購和贖回屬于一級市場交易活動。ETF 結構中的申購贖回機制使得ETF 的份額數量能夠根據需求增加或減少。每個交易日 ETF 都會按照要求公布適用于下一交易日的申購贖回清單(creation and redemption baskets)。申購贖回清單是載明了一籃子證券、現金和/或其他資產名稱及數量的詳細表單。通常,申購贖回清單是按照整個投資組合等比例縮小或代表性抽樣的方式來進行構建的;但有的時候,申購贖回清單披露的可能僅僅是 ETF 實際投資組合的一個子集和一定數量的現金。例如,構成債券 ETF 申購贖回清單的現金和債券比例可能每天都會不一樣,這是因為納入清單的債券和現金是由標的債券市場的流動性來決定的。通常情況下,ETF每天的申購贖回清單相差并不大。

    美國ETF的一級市場只有授權參與商(Authorized Participant,簡稱AP)可以參與,AP負責ETF份額的創設與贖回,是ETF流動性的重要支撐。AP通常是大型金融機構,與ETF分銷商簽訂合同。AP根據ETF發行方的指令購買指定權重的一籃子證券,并將這些證券交給ETF發行方,當對應申購數量的一籃子證券劃入 ETF投資組合中時,AP將獲得 ETF 份額,完成申購流程。AP 申購完成后可以保留ETF份額,也可以將其全部或部分出售給其他投資者。ETF 可能允許或要求某個AP用現金替代其證券或資產的一部分或全部,尤其是當申購籃子中的某個金融工具難以獲取、或某個類型的投資者不能持有某個金融工具時(例如某些外國證券)?;鹂赡軙駻P收取一定的現金差額或交易費用,以抵消基金承受的相關交易支出。反之,當AP將ETF份額交還給ETF發行方,以換取同等價值的一籃子證券,即完成贖回。

    通常情況下,單支債券ETF 產品由2家左右的AP 提供流動性,即便是新興市場債券ETF、高收益債券ETF,也會得到1.5家左右AP 提供流動性。AP一方面通過ETF的買賣差價獲取收益,另一方面也會捕捉一二級市場的套利機會,當二級市場價格發生明顯折溢價時,授權參與人會參與套利,從而使得二級市場價格回歸單位凈值。此外,一些授權參與人也是所謂的“清算經紀商”,通過代理客戶進行ETF申贖來收取傭金。一部分AP還會承擔“做市商”的職能,與其他流動性提供商共同為ETF提供雙邊報價。

    圖2? 美國ETF的交易機制

    數據來源:ICI,東方證券研究所

    美國ETF交易主要發生在二級市場。二級市場交易ETF的投資者并不與ETF發行方發生直接交易,這里只有ETF份額在換手。許多大型機構投資者可以同時在一級和二級市場進行ETF交易,但散戶只能在二級市場投資ETF。美國市場上投資者更傾向于在二級市場交易,2021年85%的ETF交易活動發生在二級市場,即便對于一些小眾的ETF,如高收益債券ETF、新興市場債券ETF等,大部分交易也發生在二級市場。

    除AP外,美國ETF的二級市場流動性提供商更為豐富。在二級市場上,除了AP,許多其他參與主體同樣也會為 ETF 提供流動性,即雙邊報價。這些參與人同樣在二級市場進行 ETF 份額交易。通常來說,債券ETF在二級市場上的流動性提供商高達10幾家。

    而國內ETF市場并無AP這類中介機構,投資者可直接通過一籃子證券或者對應的現金向基金管理人申贖ETF份額。雖然目前國內債券ETF也引入了做市商制度,但制度相對不完善。

    (二)機構行為不同

    美國債券ETF投資者偏配置型,國內投資者偏交易型。如2020年一季度,新冠疫情先后在全球多國暴發,市場情緒極度悲觀,資本市場流動性一度枯竭,中美10年期國債利率均大幅下行,但對應的中美兩國的國債ETF走勢則完全不同。國內以某ETF為例,在2020年4-5月利率大幅下行期間,出現了少有的大幅溢價現象,而在之后2020年7-9月、2021年1-2月債市出現明顯調整的時候,該ETF又出現了大幅折價,且折溢價波動空間較大。筆者推測,或是投資者想快速參與追漲殺跌所導致,機構行為偏交易型。

    而美國方面,在新冠疫情沖擊期間,投資者為了快速獲取流動性,大量變現流動性好的資產,導致國債ETF大幅折價,以目前美國規模最大的國債ETF(iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF,IEF)為例,2020年3月初折價率達到-0.39%左右,但流動性危機過后,折溢價率快速恢復正常,基本都在0附近,甚至在利率上行期間,溢價率還有所抬升,機構行為偏配置型。

    根據2021年年報,國內所有債券ETF的前十大持有人中,持有規模占比最大的是保險機構,占比高達76%,但主要是歸因于平安保險持有的平安5-10年國債ETF和平安中債中高等級公司債ETF;其次是券商,規模占比達13%,且券商持有ETF較為分散;另外不少資管產品、FOF公募基金也會持有債券ETF。非銀產品持有ETF規模較大就容易提升ETF的交易屬性,弱化其配置屬性。

    在美國債券ETF更多承擔組合管理的流動性工具職能。2020年3月新冠疫情沖擊期間,債券ETF的成交量反而急劇上升。美國投資者發現,在市場大幅波動時,相較于一級市場的債券,ETF的流動性是更好的,也更容易交易。美國投資者發現一方面ETF提供了流動性,另一方面ETF也體現了價格發現的功能,能更好分散風險,以成交最為活躍的ETF之一iShares iBoxx High Yield Corporate Bond ETF(HYG)為例,其二級市場成交量與VIX指數幾乎高度相關。

    (三)跟蹤指數類型不同

    由于美國機構投資債券ETF以配置為主,因此目前規模占比最大的是跟蹤綜合類指數的寬基債券ETF,而國內則以跟蹤利率債指數為主。美國跟蹤綜合類債券指數的ETF規模占比高達34%,其次是跟蹤國債指數的ETF,規模占比達21%。而國內債券ETF中,雖然規模占比第二大的是信用債指數ETF,但這歸因于海富通短融ETF的規模較大,從產品數量來看,信用債指數ETF僅3支產品,跟蹤較多的是政金債指數、國債指數、地方債指數等利率指數,各有4~5支產品。

    若從中國整個債券指數基金(含ETF)市場來看,利率債指數產品占絕對主導,幾乎沒有綜合債券指數產品,與美國市場結構恰恰相反,這與國內投資者偏交易型密切相關,產品規模受利率走勢、機構預期影響較大。2019年開始,國內才開始大規模發展債券指數基金,但均以政金債指數基金為主,更多是被作為銀行自營的投資工具。截至2022年6月,政金債指數基金(含國開債、農發債和進出口債的指數基金)合計規模達2913億元,市場規模占比達53%。隨著利率下行至低點,市場趨于謹慎,久期開始縮短。從2022年4月以來,市場又出現了一大批同業存單指數基金,截至2022年6月末,同業存單指數基金的規模已擴張至1935億元,占比達36%。而信用債指數基金的規模占比僅6%,綜合類債券指數基金僅2支,合計規模不到30億元。

    相較于歐美國家,銀行間是國內債券市場的發展主體,銀行間與交易所的跨市場交易也給債券ETF的設計提出了挑戰,但政策正在逐步完善對債券ETF的監管。從2013年至今,交易所在持續完善對于債券ETF的有關條例,2022年5月,上交所發布《關于債券ETF納入債券質押式協議回購交易的通知》,規定債券ETF可作為質押券按照上交所規定參與該所協議回購業務,進一步促進債券ETF的流動性提升??梢钥吹?,國內債券ETF的發展仍落后于債券指數基金,很多品類受制于市場因素,尚未有對應的ETF產品。

    (作者系方正證券首席固定收益分析師 齊晟)


    編輯:王菁


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